优先股计谋S基金成LP最新“救星”:无需平沽资产也能获得流动性!

优先股计谋S基金成LP最新“救星”:无需平沽资产也能获得流动性!,

疫情危急刺激了S基金投资者的“淘金”热情,使得2020年第1季度S基金的募资创下了历史新高,同时疫情也加大了PE二级市场买卖买卖双方心理价钱预期的差异,使得大型买卖险些阻滞。优先股计谋却在此时大行其道,它云云受欢迎的一个主要原因是买方经常不需要卖方提供任何折扣,只需要将未来的部门收益让渡给买方即可。

优先股计谋S基金成LP最新“救星”:无需平沽资产也能获得流动性!

全球PE二级市场正在泛起“冰火两重天”的情景。一面是S基金的召募异常火热,机构投资者和小我私家投资者LP的热情到达亘古未有的高度。凭据PEI的统计,S基金的募资在今年第一季度创下了历史新高,共有10支S基金完成了合计242.7亿美元的募资,相比之下,2019年整年完成的募资额仅为369亿美元(详见下图)。

图表:S基金历年募资额(2014年—2020年第1季度)

优先股计谋S基金成LP最新“救星”:无需平沽资产也能获得流动性!

注:2020年第一季度的募资额已经跨越2019年整年的60%

资料泉源:PEI

但另一面是,除了危急发作前已经签订协议的一些买卖外,PE二级市场的买卖险些阻滞。笔者访问了多位市场主要的介入者,确认了这一说法,“卖方和买方在价钱上心理预期差异很大是主要原因”。而相关数据库的买卖纪录亦有验证,除了4月初,Ardian和Lexington Capital Partner从加拿大养老金设计投资委员会(CPPIB)手中购置了的价值跨越10亿美元的LP份额组合(该买卖的主要协议也是在疫情前签署的)外,最近两三个月市场上险些没有泛起大型买卖。凭据Setter Capital的估量,全球PE二级市场的买卖量预计要到九月份才气恢复正常。

价钱!价钱!照样价钱!这一横在买卖双方之间的核心问题,正在成为PE二级市场买卖杀青的主要障碍,尤其是危急发生时,买家需要更深的折扣来珍爱自身的平安,而卖家则除非万不得已,都不希望买家“攻其不备”,而自己沦为“任人宰割的羔羊”。价钱无法杀青一致的结果是买卖自然无法杀青,卖家最需要的流动性在危急时却无法获得;而S基金只管在危急时贮备了足够的“干火药”却也无处可投,无法有用行使危急的时间窗口。事实上,买卖双方对买卖价钱伟大的心理预期差异,在现阶段中国PE二级市场的买卖中也普遍存在,并成为阻碍着买卖的杀青的主要因素。

而在这次疫情中有两家名不见经传的S基金治理公司——Whitehorse Liquidity Partners和17 Capital正在成为“明星”,更准确地说是“救星”——流动性的救星。它们通过优先股基金的方式在为LP和GP提供流动性的同时,安心地将大把利润收入囊中,甚至有谈论以为,它们是“疫情危急下私募股权市场唯一的赢家”。它们云云受欢迎的一个主要原因是它们经常不需要卖方提供任何折扣,只需要将未来的部门收益让渡给它们即可。

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一夜爆红的背后

在PE二级市场买卖量十分昏暗之际,总部位于伦敦的、开创了专用优先股基金的S基金治理公司17 Capital,生意却格外兴隆。该公司创始人兼执行合伙人Pierre-Antoine de Selancy克日示意,2019年公司实现了100亿美元的买卖流量,现在年仅已往两周他就看见公司介入的25亿美元的买卖正在推进中。de Selancy直言,17Capital现在看到的买卖机遇与2008年金融危急时相似,那时该公司正在投资其第一支基金。“我们现在正在看的一些买卖,与我们当初做的一些买卖异常的相似,我们甚至可以使用昔时买卖的法律文书。”

而比起17 Capital,Whitehorse Liquidity Partners更将优先股基金的计谋玩到了极致。这家多伦多金融区威灵顿街西200号的S基金治理公司,正在成为PE二级市场里令人尊敬又嫉妒的冉冉之星。一位熟悉Whitehorse的纽约状师甚至夸张的形容,“Whitehorse没有获得回报的唯一情形是,天下末日来临。”

众所周知,优先股在企业金融中并不是一个新的观点,上述两家基金治理公司的创新之处在于将优先股计谋放在PE二级市场上举行专门性的使用。在这种计谋下,与其出售自己在基金中的份额,LP还可以选择接受优先股融资。LP受益于流动性——即优先股刊行者提供的现金——同时仍持有其所持的基金所有权,并仍可从未来的上行中赢利。优先股刊行人从基金份额中获得优先现金流,直到到达一定的回报,之后再分配给持有份额的LP。

优先股的计谋不仅适用于LP,任何拥有现金流的机构和小我私家都可以使用优先股计谋,包罗:那些希望为他们的Capital Call融资的LP,希望获得资源用于扩张的并购基金公司,希望尽早返还现金给投资者的私募基金治理公司也可以使用优先股作为退出渠道……

在此基础上,Whitehorse还更进一步,在投资第一支优先股基金时,Whitehorse制订了一个战略,一位纽约的PE二级市场买家将其形貌为“天才之举”,Whitehorse的创始人Yann Robard发现,除了对私募股权投资组合刊行优先股证券外,他还可以直接收购投资组合,在上面放置优先股的结构,然后将通俗股股权出售给第三方。

详细说就是Whitehorse收购了一个基金份额组合,然后将该投资组合分成优先股和通俗股,由Whitehorse通过其主要的基金持有前者。优先股获得100%的投资组合的分配,直到到达至少1.25的倍数, 在优先股取得上述回报后,剩余的分配将以10/90的比例在优先股和通俗股之间分配,这些第三方大部门是Whitehorse自己的LP。这似乎是一种多赢的计谋:Whitehorse的基金给了优先股的投资者要求的回报后,仍然占有10%的分外回报,而不用负担通俗股的相关风险;同时Whitehorse给了购置通俗股股权的LP团结投资的机遇,而且是以没有治理费,没有业绩提成的方式举行的。

Whitehorse依附自己缔造性的计谋,在已往四年里已经通过三支基金共召募了34亿美元,并吸引了一批天下上很有名誉的LP,包罗纽约州配合退休基金(New York State Common Retirement Fund),明尼苏达州投资委员会(Minnesota State Board of Investment),主权财富基金阿拉斯加永远基金(Alaska Permanent Fund)是Whitehorse的基石投资人并拥有股份。

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“不一定打折”的买卖

为何比起传统PE二级市场买卖,通过优先股计谋举行买卖在经济危急的情形下更容易成交,也更受卖家青睐?

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首先,在发生经济或金融危急时,卖家希望能纵然获得流动性,同时制止过多的折扣;而买家则忧郁资产进一步贬值,追求一定的下行珍爱。传统的PE二级市场买卖较难平衡双方的利益,而在优先股计谋下,对资产净值的折扣经常与优先股买卖无关。这种计谋需要的是卖家将未来的部门收益让渡给买家即可,保证买家获得事先约定的收益,剩余的收益再由原先的卖家获得,这在危急时比起“硬折扣”,更容易让双方都知足。

其次,优先股的计谋对于GP也更利便,这种类型的买卖涉及一个更简朴的买卖结构,没必要设立一个新基金以及重新起草所有的文件(这在传统的GP主导的PE二级市场买卖中是必须的),原先的基金工具和文件依然奏效,只是需要调整受益者的结构——一类是现有的LP,另一类是优先股提供者。

第三,与传统的银行债务相比,优先股条款不包罗支付现金/支付利息的义务,没有归还日期,也不需要基金资产担保。这可以削减买卖对手方的风险和心理压力,固然相对应的是,优先股融资也并不廉价,LP份额投资组合的优先股供应商,通常要求12-14%的回报,远高于通俗的资产支持的债务融资要求的LIBOR+300基点(通常约为5%)。但考虑到发生大面积危急时,流动性的枯竭,优先股的计谋照样很有吸引力的。

此外,优先股的买卖流程通常更容易实行,涉及的LP之间和GP-LP间的冲突也比传统的PE二级市场买卖要少,这意味着GP可以快速的执行相关事务,并将主要精神放在其投资组合的价值缔造上。尤其是当GP希望在向LP返还现金和继续辅助原有的投资组合获得更多的增进之间取得一个平衡时,优先股方案相对更容易的操作,对资产净值没有折扣,以及所有LP可以继续持有投资敞口,都市更好的推动GP沿着这条路走下去。

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其它工具选项

事实上,除了优先股计谋外,从外洋的履历看,另有一些其它工具选项,可以辅助弥合买卖双方在价钱上的心理差异,这也是中国PE二级市场买卖者在未来买卖的结构设计中可以参考的履历。

1. 递延付款结构

买家在完成买卖的时刻,向卖家支付一定比例的买卖款,余款一样平常在稍后的日期或以一个阶梯式的方式逐笔支付。这种递延付款是一种有用的卖方融资。买家在买卖后会马上拥有资产,包罗所有权益带来的种种收入分配。这种类型的买卖的最大特点在于,买家能够只在前期支付一部门款子,就能获得更大的权益。一些买家甚至示意,若是卖家赞成递延50%的付款到12个月以后,他们愿意提高3-4%的报价。

2. 对赌结构

对于那些买方和卖方在价钱预期方面不匹配的买卖来说,对赌结构在构建买卖时是异常有用的,能够提供杠杆给买家,同时为卖家提供激励。在一个典型的对赌结构中,买家在前期支付权益或资产对应的总净资产价钱的一部门给卖家(好比30%-50%),而且答应对未来未付款的部门予以答应。买家今后获得这些权益或资产100%的现金流,直到他们获得投入现金的某个乘数(例如1.5倍或2倍)。这之后卖家获得大部门或所有的剩余现金流。这种类型的买卖为买家提供了一个好机遇,只需要投入部门买卖价值就可以发挥作用,同时使他们能够获得整个投资组合的内在价值,以知足一个最小的投资收益率目的。这也使卖家能够继续分享投资组合上升的潜力,同时收到一部门流动性,以对他们的投资组合举行周转。

3. 股息资源重组

股息资源重组是一种杠杆重组的类型,一样平常在母基金的LP希望从他们的投资组合中变现回报,但又不想或者不能马上出售他们的权益时使用,在这样的买卖中,母基金的GP一样平常拿出这部门的基金权益给一个稀奇目的工具(SPV),银行将提供25%到40%的该工具的账面价值的贷款给这个SPV。这样的贷款将付给母基金的GP,以加速对LP的分配。在其他结构中,PE二级市场的买方不想使用杠杆,也可以与银行杀青一个递延付款的协议,在这种情形下递延付款将被看成债务。

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